文|宋卫国 来自每日美国和中国市场晨报
本文提出了未来一两个月投资者需要密切关注的三个指标，分别是和RMB汇率有关的反映流动性松紧的7天逆回购利率或隔夜SHIBOR, 另一个是美国10年，30年国债收益率和标普500的相关性，第三个是恐慌指数VIX。前两个指标能有效反映人民币贬值压力，如果出现长期异常可能导致RMB贬值的风险再次发生，全球市场8.11重演replay.VIX飙升。
上周二和周三美国市场大跌时候，标普500走势和美国30年国债走势出现了异常的背离，在多数资金避险买入国债的时候，结合中国PBOC在外汇市场维稳人民币的情况，背离的原因可能是作为最大的美国国债持有国中国在抛售国债导致，一两天以后，Bloomberg ,CNBC等各大媒体也纷纷有报道确认了的确是中国的抛售导致了30年美国国债收益率在8.24到8.25日出现了和标普500指数走势的背离。
下图是2015年8月份美国30年国债收益率（白线）和标普500走势（绿线）的相关性，图中标红处是背离处。
其实中国2014年下半年以来借美元，欧元，日元换人民币入境的Carry Trade资金开始大量出现返流(关于Carry Trade的专文介绍请翻阅本微信号的历史消息）PBOC为汇市维稳而出售外储中的美国国债早就引起许多国际对冲基金的关注。在美元走强趋势下，将近有1-2万亿美元的non-sticky(无粘性的投机性）资金需要回流，人民币贬值的压力去年就有体现。而8.11日的主动下调人民币参考汇率的决定向市场释放了一个贬值预期的确认和增强信号，全球市场本来就对中国经济有隐忧，这个决定无疑把没有说出口的担忧暴露成现实，于是从那天开始全球市场出现了大规模的下跌和震荡，而前两周中国A股20年来最大的周调整更是刺激了本周的美国市场大震荡，周二开盘道指一度大跌1100点，创有史以来最大的单日点数跌幅，恐惧指数VIX一度暴涨到56点，那么全球市场对人民币汇率，利率，资本流动为何如此敏感？它们之间的关系是？如果它们如此重要，对它们的走势的观察和判断就应该是任何一个投资者在最近一两个月必须密切关注的。
经济学中有个Impossible Trinity,即三元悖论，是指在全球金融一体化下，一国不可能同时维持汇率稳定，独立货币政策和资本自由流动，1997年的亚洲经济危机就是由于在美元走强趋势下，亚洲国家的Carry Trade 资金反转，各国外储不足以防御海量的Capital Flight而被迫与美元脱钩depeg而大幅贬值。中国8.11的人民币贬值其实是对这个三元悖论的承认。而我在以前的文字中曾指出如果8.11以来的两个星期为维稳RMB就消耗了1060亿美元的外储的假设成立，而且这个趋势持续的话，那么根据法兴银行的报告，可以使用的9000亿美元Excess Reserve 18个星期就可能消耗掉。
最近美洲银行的货币研究主管David Woo直接预测了中国阅兵结束后，可能会采取一次性贬值来防止这种外储消耗战（war of attrition).
我倾向于认同他的推断，允许我在下文解释原因：
目前所有的报道已经从多个角度确认了8.11贬值后，资本外流加速，出售外储也加速以维稳RMB的事实：1 文章一开头所述的股指和国债收益率的奇怪背离的原因得到证实 2.PBOC降息降准注入流动性（9月初才生效），上周3天的每天1000亿左右的逆回购操作注入流动性，但是银行间市场7天回购利率从8月11开始飙升到2013年10月以来的最高水平后没有明显下降（这个逆回购利率可以简单类比于美国的联邦基准利率，是各个商业银行为了维持一定的资金头寸来满足储户提款和准备金要求而互相拆借的利率，如果各个银行都出现了流动性紧张Liquidity Crunch，互相拆借的成本即利息自然就上升，必要的时候央行就必须干预来注入流动性解决问题。这个银行间的逆回购利率的网上查询路径是：中国人民银行网站“公开市场业务——公开市场业务交易公告”。国债回购买卖个人也可以参与，交易代码从204001到204182，后边数字表示回购天数，在交易系统上可以观察到收益率，但这个和银行间的逆回购利率虽然有关系，还是有所区别的），表明在汇市上因为资本外流，PBOC指示有关“商业银行”卖出美元，买入人民币，导致了流动性缩紧。需要数次的逆回购操作，短期流动性操作（SLO）和最终的降息，降准来补充因资本外流而失去的流动性。这样货币宽松政策就被中和Neutralized而无法有效传递到实体经济，同时却因为降息加大了贬值预期和Capital Flight的压力，形成负面回路Negative Feedback Loop.（当然货币政策传递机制transmission machnism失灵的主要原因还是实体经济因为产能过剩而投资回报率过低，银行因为NPL过高而惜贷等原因，需要凤凰涅槃浴火重生消灭僵尸的根本治理才能解决问题）
下图是2015年6月以来至今上升的上海银行同业隔夜拆借利率（SHIBOR）,昨天是1.77%。具体利率水平可以随时关注SHIBOR官网：
而我在以前的文字有列出这两年人民币对比其他国家货币实际升值的幅度已经非常大（平均测算15%左右），加上中国股市，房市投资泡沫巨大，风险收益比过高，又处在降息通道，在这种背景下赚取息差，资本回报差，汇率差的Carry trade 反转是长期趋势。目前贬值4%的水平还不足以有效遏制资本外流，只会继续消耗外储，而且按目前消耗的趋势，维持时间不会很长。3元悖论下，如果继续坚持人民币目前的汇率水平，有可能强化已经形成的贬值预期，一方面资本外流不能有效抑制，另一方面汇市的干预又继续导致流动性丧失，导致货币宽松政策失效（从上述降准和逆回购注入流动性的操作并未有效降低关键的银行间市场7天回购利率水平可以看出）。
因此我倾向于认同David Wo的推测，阅兵前或者访美前，在汇市和股市双边维稳可能有Political Correctness的考虑。但是汇率方面，按巴克莱预测人民币现在还高估15%。A股方面，按昨天美洲银行美林的报告A股的估值还需要调整35%才有吸引力（median 市盈率50倍，远高于标普500目前的16倍水平）。如上所述两个市场都距离底部尚有一定距离，托市的代价高昂。最终就像PBOC 在8.11承认3元悖论的市场力量而选择RMB贬值1.9%，就像证金公司上两周曾一度退出股市干预，鉴于目前两市的估值距离市场合理价值还有较高差价，在political correctness的考量必要性时过境迁后，管理层理性的最优选可能还是尊重市场的规律和力量，选择在两个市场都主动退出市场干预。可能会选择在A股先主动退出干预，结果会导致市场大幅下行，从而对汇市造成更大压力（这时候可以密切关注上述的两个指标来判断压力水平Stress Level）最终选择退出对汇市的干预.（当然也有一种可能是在万亿养老金入市支持下A股继续大反弹，在一定时间内有效遏制住了资本外流趋势，汇市压力自然减弱。但是在前述原因导致的货币传导机制失灵的大背景下，资金势必向虚再次投机股市，而实体经济失血，其盈利增长不能从基本面支持股市的高企市盈率，杠杆市场势必再次导致暴跌，最终重演6月上旬发生的情形）。
从大宗商品，到货币，到汇市，到股市波动将会非常广而深.RMB贬值会进一步降低中国对以美元计价的大宗商品的进口需求从而触发连锁反应和上文中所陈述的风险蔓延. 其中大宗商品价格下降和货币贬值的相关关系请参考下图：
下图左是巴克莱银行统计的2001年到2019年（预测）中国对铁，铜，铝大宗商品的需求增长率，2016年后几乎没有增长，下图右部是2007年到2015年8月CRB大宗商品指数和大宗商品生产国货币指数的高度相关关系。
而如果商品期货因为RMB贬值而继续大跌，则美国市场的走势如下图所示，非常态背离这么久，必须回归了。下图是1995至今标普500指数（蓝线)和CRB 商品期货指数（红线）的历史相关关系，显示2012年以来的严重背离。
其实从上周二开始，VIX恐惧指数的期货和Term Structure的变化 似乎已经隐约显示了市场的某种不安（我在后面详细讲述这个指数的最近变化）。而这个不安的最重要的源泉和trigger就是人民币的走势。虽然上周四PBOC通过期货衍生工具的操作弱化了RMB贬值预期，而且上周五随着A股的连续两天大反弹人民币汇率也有0.2%的反弹，但是中国Currency risk，Credit risk, 三大资产泡沫风险远未完全释放，华尔街普遍看空，资本外流大趋势已经形成，3元悖论无法抗拒。主动贬值的后果虽然严重，但是旷日持久的外储消耗战最后的结局除了外储depleted, 也不外如此。两害相权取其轻。资本外流通过贬值一步到位而遏制后，宽松货币政策对实体经济和A股市场自然会起到有效的支撑作用。去产能，破产会加快步伐，僵尸会被消灭。银行不良会上升而得到重组，货币政策到实体经济的传导机制会慢慢发挥作用。过程虽然痛苦而且预计会经历数年，但是经济复苏的基础将从此被夯实。
下图上部是2000年至今中国外汇储备，下部是PBOC 中国央行的外汇买卖金额（数据来源外管局，路透）。显示下降的外储和2014年下半年开始的PBOC出售外汇的金额。
中国这10几年来积累4万多亿美元外储的过程就是一个4万亿美元级别的QE量化宽松（外汇占款增加就是买入美元，卖出新增的人民币的过程），而现在资本流出，carry trade反转的过程就是一个至少一万亿美元级别的量化紧缩QT（quantative tightening)的过程。而且这个过程其实是双向的，对美国而言也是这么一个从QE转为QT的过程（中国过去用外储去购买美国国债，降低了国债收益率，而现在出售国债，抬升了国债收益率，起到的效果分别和QE,QT是一样的）。
下图是2000年到现在美联储资产（橙色）和中国外储（蓝线）增加的对比图（单位万亿美元）。中国这15年的外储增加就是中美两国同时量化宽松QE的过程，而现在中国受资本外流carry trade rewind,人民币维稳而被迫出售美债减少外储，也就是两国同时量化紧缩减少流动性。而现在美联储不仅退出QE，而且要加息,无疑是对依赖流动性漂浮的全球股市债市的3重打击。从这个角度观察，无疑可以理解上周的市场为何极度恐慌了。
下图左是2010年至今中国外储增加（蓝线)和美联储资产负债表增加（红线)的情况(单位万亿美元），右边是目前中国国际总投资中，将近6.5万亿美元的资产构成，绿色是外储，褐色是其他。负债构成中蓝色是外国直接投资FDI，除去FDI和贸易信用trade credit,其余的2万亿美元全部是没有粘性(non sticky)可以轻松撤离的项目，如贷款，股票，债券，外国人外汇存款等。（资料来源德意志银行，彭博）
而在货币保卫战中，除去已经阵亡的哈萨克斯坦等国，最艰巨的战斗并不在中国，可能是在沙特，沙特受原油价格大跌的影响更大。外储下降，弹药紧缺。
下图是2014年（蓝色）到2015年（红色)中东各国因为原油大跌预算短缺的恶化情况，2014年下半年开始原油大跌后，petro dollar石油美元的recycle几乎停止，中东主权国家基金也有抛售资产包括美国国债的动作。
下图是彭博编制的货币和美元挂钩的各个国家的货币脆弱指数：
下图是全球第一和第三外储大国，中国和沙特的外储（红色平滑曲线）和美国10年国债的收益率，可以推论现在中国和沙特抛售外储中的美国国债，除了对本国是一个流动性紧缩的过程，对美国也是一个双重QT的作用。
所以在美国加息吸星大法下，EM货币纷纷倒下，中国独木难支，但是如果一直采取外储消耗战的防守策略，由于不断有抛售美债的需要，美债也会承压，导致实际上的中美双方的量化紧缩作用（根据德意志银行预测，中国如果抛售1万亿美元的美国国债，将会抵消美国QE3的60%作用，导致10年国债收益率上升200个基点）。就像昨天Jackson Hole会议中美联储副主席Fischer所公开承认的，人民币贬值也是美国9月份加不加息的一个考虑因素，只不过他没有说出原因罢了。至于他声称中国经济Slow Down对美国经济的直接影响非常小，更多的是安抚人心的目的吧。对美国的间接影响的事实可以参考周二道指暴跌1100点，和恐慌指数暴涨到08年的水平56点。
下面介绍恐慌指数VIX的贴水现象，表明未来几个月美国市场波动将加剧，而人民币的汇率，A股的走势目前都依赖维稳干预。它们的突然变化都将对已经是风声鹤唳，噤若寒蝉的美国市场造成巨大影响。
下图是根据标普500指数期权隐含波动性而制作的恐慌指数VIX目前出现贴水（backwardation,这儿指3个月VIX期货价格低于一个月VIX期货价格。一般情况下，因为期限越长，风险事件发生的可能性越大，因此VIX远期期货价格一般高于近期期货价格，即term structure里的升水contango。）这种VIX贴水的异常情况发生，表明投资人对短期市场波动预期大，比较紧张。如果贴水幅度极端，则历史经验表明市场会短期内有反弹，这一点观察被上周市场的表现确认了（周二周三大跌，周四，周五大涨），但是从半年一年来观察，股指表现不良。
下图橙色线是目前的VIX一年的Term Structure, 显示到11月的远期贴水异常现象。下图绿线是周二市场暴跌时候，VIX一年的Term Structure, 显示到11月的远期贴水异常现象。而蓝线则是暴跌前的VIX正常升水的观察。而目前的VIX期货价格高于周二市场暴跌时候的VIX同期期货价格。表明在贴水情况下，大量的VIX空头仓位继续被逼空（short squezz),这点和这两天的WTI原油价格暴涨14%一样，同样是Short Squeeze导致.
下图是2006年到2015年恐慌指数VIX现货和3月期VXV价格的比例，上周出现的倒置水平已经接近了2008年危机的水平。
下图是从2005年到2014年年底，VIX一个月期货价格/VIX3个月期货价格出现贴水，比率上升到1.15，和标普500的同期走势对比。这种1.15的极端高比率10年共发生7次，其中六次市场在一个月内有4%的上涨。
但是这个极端事件发生后，6个月和12个月来看，标普500指数表现如下图会比较差：6个月内中部回报下降-7.2%,12个月内回报下降11%
下面是最近一个月来，资金大量撤出股票，债市的情况：
1. 美洲银行统计，在央行哺乳依赖症造成的断奶焦虑症下，8月前流出投资级别债，高收益债和新兴市场的资金规模就已经接近于2013年的'QE 削减恐慌”下发生的规模。
下图是上周市场大跌后，8.25当天流出股票基金的规模已经接近于08年金融危机的规模，和VIX恐慌指数飙升的程度一致。
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